加密数字货币交易所BitMEX发布的最新报告显示，十月初加密市场的暴跌不仅仅导致财富蒸发，更关键的是它重创了做市商，这对保障交易流畅性至关重要的群体被套牢大量数字货币，造成了2022年以来最具挑战性的交易环境。
这场暴跌发生在10月10日。据CoinDesk数据，市值领先的比特币从12.1万美元跌至10.7万美元，而XRP、ETH和DOGE等众多山寨币下跌更深。剧烈的市场波动导致中心化和去中心化交易所累计清算了价值200亿美元的杠杆期货头寸，创下历史纪录。
然而事情不止于此。在10月10日，交易所进一步动用了自动减仓机制（ADL），即在无法通过保险基金完全覆盖破产头寸损失时所采取的、清算甚至有利可图账户的极端步骤。这导致包括做市商在内的盈利头寸被强制平仓，以分摊损失并保护交易所。
做市商通常采用“Delta中性策略”——在做多现货的同时等额做空永续期货，以对冲方向性风险从而专注于提供流动性而非押注价格走势。在当天，ADL机制自动强平了这些做市商的期货空头头寸，导致其原本对冲的现货多头暴露在单向风险之下。
BitMEX在一份名为《2025年加密永续掉期市场状况》的报告中指出：“当ADL机制强制关闭做市商的对冲空头时，这些公司在自由落体市场中被套牢了大量无对冲的现货多仓。这种对‘中性’承诺的破坏导致做市商在第四季度全球撤回流动性，形成了自2022年以来最稀疏的订单簿深度。”流动性指市场承受大额买卖单而不引发价格剧烈波动的能力，稀疏的流动性会使轻微的交易都放大为剧烈的价格波动。
这种对中性策略的破坏可能迫使做市商抛售他们的现货多头头寸，对10月10日崩盘后价格的进一步下跌起到重要作用。比特币在一些交易所的价格一度跌至8万美元。尽管此后价格反弹至9万美元以上，流动性薄弱仍是许多市场观察者的忧虑所在。
BitMEX的报告中强调，曾经的无风险收益之源——Delta中性套利，因DeFi协议Ethena的现象及其后的行业跟风模仿而过剩，导致收益率严重下滑：“由于数十亿美元的自动对冲资金涌入订单簿，空头供给大幅超过了自然的多头需求，最终导致资金费率大幅下跌。到2025年中，这种加密界惯称的‘无风险’收益率已降至4%以下且收益率常落后于美国国债。”不到4%的收益率与此前牛市中套息交易的高达25%或以上相去甚远，市场的广泛套利行为很大程度上消除了两个市场的价差。
这份报告还揭露了某些加密交易所如“高风险赌场”运行模式中的阴暗面：光鲜的交易量数据掩藏了一个残酷事实，即在许多场合，盈利的交易者也无法顺利拿走利润。据报告披露，有多家平台援引“异常交易行为”条款冻结甚至没收了用户的盈利，揭示了其激进的“B账面运营模式”本质。在此操作中平台充当了用户对手盘，将用户损失据为己有，而当自身面临大额亏损时却逃避赔付责任。
报告还揭露了DeFi交易市场崛起中的弊端，认为去中心化也非免疫于市场操纵。在攻击中，攻击者利用预言机定价薄弱的预发行代币，反而将公开的链上数据用作“爆仓指引图”来实现强制连环清算最后一点表明加密衍生品找到了适合的生存土壤。加密衍生品在2025年作为“传统金融市场资产的交易后台”发现了真正的产品市场契合点。
报告总结说，“在美国常规交易时段（上午9:30至下午4:00）以外时间，利用杠杆交易美股如英伟达和特斯拉的需求大爆发。加密货币交易所尤其在财报发布前成为了投机的主要渠道。”
